滞胀与通缩均对经济构成威胁。滞胀损害低收入群体与企业，但可通过加息等手段调控；通缩则易引发需求萎缩、债务负担加重，且政策工具有限，如日本长期通缩所示。两者中，通缩因自我强化螺旋风险更大，尤其在债务高企时更难逆转，故更具破坏性。

　　通胀、滞胀、通缩，是经济学根据经济体的不同的通胀水平、经济增长水平互相结合的一种状态定义。在大多数经济体中，通胀是常态，滞胀和通缩只是偶尔出现。

　　通货膨胀是整个经济中商品和服务价格的普遍上涨。但所有的货币当局都认为，从长远来看，年平均通胀率为 2%左右，能够维持经济持续增长和就业最大化。这是一种理想的经济状态，常被人们称为“金发姑娘“。

　　通常，通货膨胀与经济增长齐头并进，而经济过热是通货膨胀率上升的可能原因之一。相反，经济衰退通常会导致通货膨胀放缓。这种关系很直观。

　　通货膨胀冲动有几种不同的类型，每种类型都有自己的原因和后果。三个主要类型是需求拉动型通货膨胀、成本推动型通货膨胀和工资-价格螺旋式通货膨胀，后者也称为内置通货膨胀。大多数时候，某个经济体的通胀可能由多种原因所推动，比如2021年至2023年美国持续2年超过5%的通胀率，反映了美国疫情救助立法中财政刺激措施的需求拉动效应，及供应链中断的成本推动，包括运输成本的急剧上升。

　　对付通货膨胀，一般是提高利率，减少公共支出。比如美联储从2022年3月开始加息，11次加息过后，其政策利率从0.25%加到5.5%。与此同时，美国财政部也快速退出疫情救助政策。

　　滞胀一词是“停滞”和“通货膨胀”的组合。也是高通胀、低经济增长和高失业率的混合体。

　　通货膨胀和滞胀之间的唯一区别是经济增长。通常，通货膨胀与经济增长相结合，甚至可能是经济快速扩张的副产品。相反，经济衰退通常会减缓通货膨胀。滞胀是指经济衰退与长期高通胀同时发生的罕见且令人费解的现象。

　　滞胀中经济停滞不前，不仅受到增长缓慢的阻碍，还受到高通胀的阻碍。它很难解决，没有明确的治愈方法，并且可能造成长期的经济损害。

　　虽然这种组合似乎有悖常理，但在1970年代和1980年代初，当美国和欧洲的工人面临高失业率和高通胀率所导致的购买力损失时，它被证明是线月份转入降息周期，下调了3次合计1个百分点的政策利率之后，即暂停继续降息，哪怕特朗普发出强硬的继续降息的要求，他们也不为所动，因为他们发现通胀在3%左右似乎有回潮的风险。如果继续降息，有将美国经济推入滞胀的危险。

　　1970 年代的美国滞胀导致 1964 年至 1980 年间，以消费者价格指数衡量的通货膨胀率从1%上升到14%。1970 年代能源价格飙升导致价格压力导致经济急剧下滑。到 1980 年，失业率达到 7.2%。

　　作为回应，美联储在 1981年将利率上调至20%。不久之后，到 1982年，通货膨胀率降至5%，失业率有所改善。

　　通货紧缩是商品和服务价格的普遍下跌，在通货紧缩期间，货币的购买力会随着时间的推移而上升。

　　通货紧缩导致资本、劳动力、商品和服务的名义成本下降，尽管它们的相对价格可能保持不变。几十年来，通货紧缩一直是经济学家普遍关注的问题。

　　在许多情况下，通缩的主要原因是需求短缺或供应过剩。对于家庭来说，由于消费者等待价格下跌，支出可能会停滞不前。反过来，价格下跌可能导致企业增长滞后。

　　在市场经济国家通常与经济中货币和信贷供应的收缩有关，但在政府通过国有经济体控制经济的国家，通缩是经济政策重投资轻消费的必然结果。

　　在二战之前，通货紧缩事件比今天更常见。一个典型的例子是美国1930年代的大萧条，当时美国实际GDP在1929年至1933年间下降了30%，失业率飙升至25%。

　　紧缩的货币政策促成了美国的这一次通缩。事实上，在1930年至 1933年期间，美国货币供应量收缩了大约30%，而平均价格下跌了类似的幅度。

　　日本20年大通缩周期中，年均通胀率仅0.1%，20年中有11年价格下跌；年均GDP增长仅为0.6%，20年中有3年经济下滑。

　　日本长期通缩的原因是：1980-1990经济高速增长、资产价格飙升为标志的泡沫经济破裂导致需求不足；银行制度导致资源浪费和经济效率低下；制度缺陷和人口老龄化。

　　请注意，骑牛研究所制作的上图的GDP增长率是根据全口径财政收入增长率与名义GDP增长率之差修正后的结果，不要问我为什么要修正。

　　实际上，疫情结束后，中国也进入了通缩周期，因为2023年开始，GDP价格缩减系数持续为负，GDP增长率公布的数据为5.2%和5%，但从高相关的其他指标看，实际只有1%至2%。

　　中国陷入通缩，原因是自1980年代重投资、加杠杆的经济政策取得显著的经济增长之后，在1990年底后期经济已现通缩苗头，但加入WTO之后，低人力成本又成为中国商品出口的竞争力，中国乘着全球供应链转移和经济一体化春风，快速增长的外需又延续了十几年的经济增长，在这之中，2000年左右开始的高速增加杠杆的货币政策，迅速将债务收入率从25%左右推上145%以上的全球最高水平之一，也为2000年后的经济高速增长贡献了部分推动力。

　　至于我们开始进入通缩周期的原因，除日本的那三条外，还杠杆率快速推高至风险临界点的因素。

　　通货紧缩时期最常见于长期人为货币扩张之后。1930 年代初的美国1990年代的日本，以及我们，在通缩发生前，都发生过至少持续10年，货币供应量增长超过经济增长50%的货币扩张失控现象。

　　伴随着经济增长的通胀，是常态，也是经济学家认为较好的经济状态。因为我们常态化的经济增长率，是不含价格变化因素的经济成果增长。但在滞胀和通缩之间，就有可能出现经济萎缩。所以，经济学家们最警惕的，是滞胀和通缩。

　　但我们很难用一句话来判断滞胀和通缩，更糟糕。因为在不同的层面、面对不同的群体，滞胀和通缩所带来的后果是不同的。

　　虽然我们说滞胀和通缩都有可能导致经济下滑，但从历史数据来看，滞胀阶段发生经济下滑的概率，不到通缩阶段的三分之一。经济增长的滞胀，无非是经济增速较为缓慢，但增长和下降还是有本质区别。

　　滞胀阶段，消费品和资产价格都在膨胀。而我们知道，消费边际倾向随收入的增长而下滑。也就是说收入越低的人，消费支出占比反而越大。通胀当然会导致低收入者的巨大经济损失。而高收入者虽然也承担了通胀对消费支出的增加，但资产价格上涨所带来的收益，或许早已超过消费支出的增加。

　　通缩阶段，消费品和资产价格都在下滑。低收入者购买力实际上有所增加。但高收入者消费品实际购买力增加所带来的好处，远难以填补资产价格下滑带来的损失。

　　所以日本进入通缩周期后，日本投资者对外投资大幅增长，就是为了避免财产损失。我们这几年富人通过多种形式对外转移财富，也因如此。只不过我们的资本管制比日本要严不知道多少倍，转移难度大、成本高而已。

　　滞胀阶段，原材料价格飞涨，工人工资上涨压力大，实际上企业的经营是较为困难的。而对于财政而言，因为通胀较高，税收反而可以大幅度增长。

　　通缩阶段，企业所有的生产要素中，除工资难以下降外，资金、原材料、房租等其他要素价格均在下降，企业经营实际上比滞胀阶段要轻松。在美国，最近的滞胀和通缩阶段的企业破产率，前者大约为后者的3.5倍左右。

　　通货紧缩使政府、企业和消费者使用债务融资的经济性降低。然而，通货紧缩增加了基于储蓄的股权融资的经济实力。

　　从投资者的角度来看，积累大量现金储备或债务相对较少的公司在通货紧缩下更具吸引力。现金持有量很少的高负债企业则相反。通货紧缩还鼓励收益率上升，并增加证券的必要风险溢价。

　　大萧条之后，当货币通货紧缩与高失业率和违约率上升同时发生时，大多数经济学家认为通货紧缩是一种不利现象。此后，大多数中央银行调整货币政策以促进货币供应量的持续增加，即使它促进了长期的价格通胀并鼓励债务人借款过多。

　　英国经济学家凯恩斯对通货紧缩持警告，因为他认为通货紧缩导致了经济衰退期间经济悲观主义的下行循环，当时资产所有者看到他们的资产价格下跌，因此降低了他们的投资意愿。

　　经济学家欧文·费舍尔提出了一整套基于债务通货紧缩的经济萧条理论。费舍尔认为，在负面经济冲击后清算债务会导致经济中信贷供应的更大减少，从而导致通货紧缩，进而给债务人带来更大的压力，导致更多的清算并陷入萧条。

　　但西方经济学家在研究市场经济基础上进行的旧解释，并不适应中国正在发生的事情。昨天我在解释我国采购经理人指数中的一个特有现象时说过，至少持续一年来，制造业、建筑业、服务业PMI指数，都明显低于企业业务经营预期指数。哪怕企业订单减少、销售价下降，企业的预期指数都很高！债务角度，虽然财政不时向一些银行注入资本金，但人行的数据显示，银行的坏账率一直控制在较低水平。

　　但当债务率过高、资产价格过高、需求严重不足时，来一次通缩，重置债务率和资产价格，是一个必要过程。但如果不解决制度性的收入分配对消费的压制问题，可能很难走出通缩。

　　虽然两者都是不可取的，但通货紧缩往往构成更大的威胁，因为它有可能自我强化的螺旋式下降。滞胀是痛苦的——高价格和失业会带来伤害——但它通常更容易控制。中央银行可以提高利率以抑制通货膨胀，政府可以实施改革以刺激增长，即使这个过程涉及短期痛苦。然而，通货紧缩可能会失控，尤其是在债务水平高企的现代经济体中，物价下跌会放大债务负担。当利率降至零时，传统货币政策就会步履蹒跚，使政策制定者获得较少的有效选择，例如最近三年央行一直推行的货币宽松政策，在市场上居然毫无波澜。

　　日本数十年来与通货紧缩的斗争也表明，通货紧缩会变得多么根深蒂固，尽管采取了激进的政策努力，但仍然阻碍了经济增长。